De beurs gaat met de trap omhoog en met de lift naar beneden. Van alle beurswijsheden is deze misschien wel het bekendst.
En als je al wat langer belegt, zal je het zeker ook hebben kunnen ervaren. Koersen kunnen er soms weken of maanden over doen om 10% te stijgen. Maar als het misgaat, kan een flink deel van die winst binnen een paar dagen verdampt zijn.
De gebruikelijke verklaring is angst. Beleggers zijn nu eenmaal gevoeliger voor verlies dan voor winst. Als koersen dalen, ontstaat onzekerheid. Beleggers verkopen, stoplosses worden geraakt en andere beleggers raken vervolgens ook nerveus. Zo kan een daling zichzelf versterken.
Maar er is nóg een mechanisme van invloed en dat speelt zich af in de optiehandel waarbij market makers hun optierisico afdekken.
Dat mechanisme is natuurlijk niet nieuw. Market makers dekken hun optierisico al sinds jaar en dag af. Maar door de enorme groei van de optiehandel, vooral van zeer kortlopende opties, is het wel interessanter geworden om te begrijpen wat er achter de schermen gebeurt.
Want hoe gek het ook klinkt, soms moeten market makers juist méér verkopen omdat de beurs daalt.
En dat kan in een toch al dalende markt een soort lawine-effect teweeg brengen.
Om te begrijpen hoe dat werkt, moeten we het even hebben over iets dat gamma exposure wordt genoemd.
Geen zorgen. We gaan geen ingewikkelde formules gebruiken.
Eerst even delta en gamma
Stel dat het aandeel XYZ op $100 staat.
Een calloptie met een uitoefenprijs van $100 heeft dan een delta van ongeveer 0,50. Heel eenvoudig gezegd betekent dit dat de waarde van de optie met ongeveer $0,50 verandert als het aandeel $1 beweegt.
Maar... die delta blijft niet hetzelfde.
Als XYZ stijgt van $100 naar $105, kan de delta bijvoorbeeld stijgen van 0,50 naar 0,70.
Die verandering van delta wordt gemeten door gamma.
Gamma geeft aan hoe sterk de delta verandert wanneer de koers van de onderliggende waarde verandert.
Je kunt het vergelijken met autorijden.
De koers is de afstand die je aflegt. Delta is je snelheid. En gamma is de versnelling.
Tot zover de theorie.
Market makers willen meestal niet gokken op de richting
Als jij een optie koopt, zit er aan de andere kant van die transactie een verkoper. Vaak is dat de market maker of dealer. Dit is een professionele marktpartij die voortdurend opties koopt en verkoopt en daarmee voor liquiditeit zorgt. Omdat een dealer daardoor grote optieposities kan opbouwen, probeert hij het koersrisico daarvan zoveel mogelijk af te dekken.
Zo'n dealer verdient zijn geld niet door te voorspellen of de S&P 500 morgen stijgt of daalt. Hij probeert vooral prijzen af te geven, transacties mogelijk te maken en zijn risico te beheersen.
Daarom probeert hij het koersrisico van zijn optieposities vaak af te dekken.
Dat heet delta hedging.
Stel dat jij een putoptie koopt en de dealer die put aan jou verkoopt.
Een put heeft een negatieve delta. Stel dat die delta -0,30 is.
Omdat de dealer de put heeft verkocht, heeft zijn positie juist een positieve delta van 0,30 (min maal min is plus).
Eén optiecontract heeft betrekking op 100 aandelen. De dealer heeft dus, simpel gezegd, een positieve blootstelling die vergelijkbaar is met 30 aandelen.
Wil hij dat koersrisico neutraliseren, dan kan hij ongeveer 30 aandelen verkopen.
Zijn positie is dan ongeveer delta-neutraal.
En nu komt het belangrijke gedeelte.
Wat gebeurt er als de beurs vervolgens daalt?
Stel dat het aandeel flink daalt.
De gekochte put komt daardoor dichter bij of verder in-the-money. De delta van die put kan bijvoorbeeld veranderen van -0,30 naar -0,60.
Voor de dealer, die de put heeft verkocht, verandert zijn delta dus van +0,30 naar +0,60.
Hij had 30 aandelen verkocht om zijn oorspronkelijke risico af te dekken.
Maar nu zou hij er ongeveer 60 short moeten zitten om opnieuw delta-neutraal te zijn.
Wat moet hij dus doen?
Nog eens 30 aandelen verkopen.
Het aandeel daalt al en juist dóór die daling moet de dealer extra aandelen verkopen.
De koers daalt → dealer verkoopt.
Daardoor ontstaat extra verkoopdruk → de koers kan verder dalen.
En bij een verdere daling verandert de delta opnieuw → waardoor de dealer mogelijk opnieuw moet verkopen.
Dat is het effect van negatieve gamma.
Verkopen omdat de markt daalt
Dat is misschien wel de eenvoudigste manier om negatieve gamma te onthouden.
Een dealer die netto short gamma zit, moet in principe:
kopen als de markt stijgt en verkopen als de markt daalt.
Hij handelt dus met de beweging mee.
Dat betekent niet dat dealers een daling veroorzaken. Er moet meestal eerst iets gebeuren waardoor beleggers gaan verkopen.
Maar als de markt eenmaal daalt en dealers een flinke negatieve gamma exposure hebben, kan hun hedging die beweging versterken.
Denk weer aan het lawine-effect. Iemand geeft de eerste sneeuwbal een zetje, maar eenmaal op weg kan hij snel groter worden.
Maar het kan ook precies andersom
Dealers zijn lang niet altijd short gamma.
Ze kunnen ook long gamma zijn.
Bij positieve gamma werkt hun hedging juist tegen de beweging in.
Als de markt stijgt, moeten ze verkopen.
Als de markt daalt, moeten ze kopen.
Dus:
markt stijgt → dealer verkoopt
markt daalt → dealer koopt
Dat werkt als een soort schokdemper.
Een stijging wordt afgeremd door verkooporders en een daling door kooporders.
Maar dealers hebben natuurlijk niet alleen puts
In de voorbeelden hierboven ging het steeds om één put. In werkelijkheid heeft een grote dealer natuurlijk een enorme hoeveelheid verschillende opties in portefeuille: calls én puts, gekocht én verkocht, met allerlei uitoefenprijzen en afloopdata.
Daarom kijken we niet naar één bepaalde optie, maar naar de totale gamma exposure van de dealer.
Het is belangrijk om het volgende te onthouden: zowel een gekochte call als een gekochte put heeft positieve gamma. Een verkochte call en een verkochte put hebben juist negatieve gamma.
Ben je daar nog? Ik geef toe, het klinkt nogal vreemd. Een call en een put reageren immers tegengesteld op een koersbeweging. Maar laten we eens naar de verandering van hun delta kijken.
Stel dat een dealer zowel een call als een put heeft gekocht. De S&P 500 staat op 6.000.
De call heeft bijvoorbeeld een delta van +0,50 en de put een delta van -0,50. Per saldo is de delta dus nul.
Nu daalt de S&P 500.
De delta van de call daalt bijvoorbeeld van +0,50 naar +0,30. Tegelijkertijd wordt de delta van de put negatiever en verandert bijvoorbeeld van -0,50 naar -0,70.
De call en de put werken nu dus niet tegen elkaar in. Integendeel: de verandering van hun delta gaat dezelfde kant op.
De dealer had eerst:
+0,50 - 0,50 = 0
Na de koersdaling wordt dat:
+0,30 - 0,70 = -0,40
Zijn totale optiepositie heeft daardoor een negatieve delta gekregen. Om weer delta-neutraal te worden, moet de dealer de onderliggende waarde (of futures) kopen.
En dat is precies het kenmerk van positieve gamma: bij een dalende markt moet de dealer kopen en bij een stijgende markt moet hij verkopen.
In werkelijkheid zijn de portefeuilles van dealers natuurlijk veel ingewikkelder dan dit voorbeeld. Ze kunnen duizenden verschillende calls en puts bevatten. Sommige zijn gekocht, andere verkocht. Al die gamma's worden bij elkaar opgeteld.
Als we zeggen dat dealers positieve gamma exposure hebben, bedoelen we dus niet dat ze alleen maar puts of calls hebben gekocht. We bedoelen dat het gecombineerde gamma van al hun optieposities per saldo positief is.
En andersom geldt hetzelfde. Bij negatieve gamma exposure is het gecombineerde gamma van alle posities per saldo negatief.
Dat onderscheid is belangrijk. Je kunt dus niet simpelweg naar de hoeveelheid gekochte puts kijken en daaruit concluderen wat dealers bij een koersdaling moeten doen. Je moet weten hoe hun totale optieportefeuille eruitziet en of de gamma exposure daarvan per saldo positief of negatief is.
Belangrijk: bij een afzonderlijke optie wordt positieve of negatieve gamma niet bepaald door de vraag of het een call of put is, maar door de vraag of de optie is gekocht of verkocht.
long call = positieve gamma
long put = positieve gamma
short call = negatieve gamma
short put = positieve gamma
En daarom geldt voor een dealer die per saldo long gamma is:
daalt de markt, dan verandert zijn optiedelta in negatieve richting, dus hij moet kopen.
Stijgt de markt, dan verandert zijn optiedelta in positieve richting, dus hij moet verkopen.
En bij short gamma is het precies andersom.
Waarom zie je dit vooral bij kortlopende opties?
Gamma is vooral groot bij opties die:
- dicht bij de huidige koers liggen;
- en nog maar een korte looptijd hebben.
Daarom wordt tegenwoordig veel gekeken naar 0DTE-opties: opties die dezelfde dag aflopen.
Hun delta kan heel snel veranderen.
Dat betekent dat market makers hun hedges soms snel moeten aanpassen.
Daarbij past wel een belangrijke kanttekening. Het enorme handelsvolume in 0DTE-opties betekent niet automatisch dat deze opties de markt beheersen. Het gaat uiteindelijk om de netto positie van dealers, niet simpelweg om het aantal verhandelde opties.
Dus daarom daalt de beurs sneller dan hij stijgt?
Deels.
Er zijn veel redenen waarom beursdalingen vaak sneller verlopen dan stijgingen. Wat ik in het begin al schreef: Aagst en verliesaversie spelen mee. Beleggers bouwen hefboom af. Stoporders kunnen worden geraakt. Computergestuurde strategieën kunnen risico verminderen als de volatiliteit stijgt. En slecht nieuws kan natuurlijk gewoon aanleiding zijn om aandelen te verkopen.
Maar de optiemarkt kan daar nog een mechanisch effect aan toevoegen.
Als dealers short gamma zijn, moeten ze bij een dalende markt verkopen om hun risico af te dekken.
Dus: de markt daalt niet omdat dealers verkopen. Dealers kunnen gaan verkopen omdat de markt daalt en daarmee de daling vervolgens versterken.
Dat is een subtiel maar belangrijk verschil.
En het verklaart ook waarom een beurs die wekenlang rustig omhoog is gekropen soms binnen een paar dagen een verrassend groot deel van die winst weer kan inleveren.
De trap omhoog.
En soms de lift naar beneden.
